文：任泽平团队

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5月CPI同比上涨0.2%，前值涨0.1%；5月PPI同比下降4.6%，前值降3.6%。

1 物价大降，是该全力拼经济了

5月物价数据大降，PPI数据进入显著负增长区间，充分反映总需求不足的问题。当前经济活动放开红利基本消退，经济结束脉冲式反弹，进入正常修复轨道，政策需要加力扩大内需。

2023-2024年是复苏之年，当前经济复苏之路一波三折，拖累因素来自于：疤痕效应，资产负债表受损，主动去库存周期，房地产硬着陆风险，美欧银行业危机。

企业和居民部门“资产负债表受损”。居民端，高杠杆率、收入下滑、青年失业率攀升、股市低迷，迫使其减少消费、增加“预防性储蓄”。企业端，房地产销售和投资下滑，带来整体房地产链需求不振；叠加工业企业去库存，量价齐跌，利润持续下探。居民不愿消费，企业不愿投资，宽信用无法传导，造成“流动性陷阱”。

要避免演化成“资产负债表衰退”。“资产负债表受损”是资产负债表的短时恶化，是经济周期波动的正常映射；“资产负债表衰退”是资产价格下跌导致的资产负债表长时间持续收缩，背后是跨越周期的社会活力减弱。

当下需缓解居民和企业资产负债表压力、稳楼市和扩大内需。建议出台短期刺激经济的组合拳，形成扩大内需的合力。如，货币政策降息降准，财政政策加码新老基建，支持实体企业降低负债端成本；稳楼市支持刚需改善型需求；提振消费发放消费券；对吸纳青年就业的企业给予税收减免；徙木立信提振民营经济信心；稳外贸等。

全力拼经济，救股市是好办法，就是繁荣A股，提振大A能够提振市场信心，提高居民财富效应，进而促进科技创新，既利当前，也利长远。可以考虑请机构投资者加大抄底配置比重，发挥价值投资者压舱石作用，同时配合减免税费活跃市场。

中国经济潜力大，相信经过一系列务实有力的措施，一定能重拾复苏通道。

具体来看，5月物价数据呈现以下特点：

第一，CPI和核心CPI低迷，反映内需不足问题仍严重。5月CPI同比涨0.2%，较上月略升0.1个百分点，其中，翘尾影响约为0.5个百分点，新涨价影响约为-0.3个百分点。而CPI环比降0.2%，较上月降幅扩大0.1个百分点，弱于季节性。核心CPI同比涨0.6%，较上月回落0.1个百分点，环比0%。

第二，食品继续拖累CPI，解释CPI环比降幅的60%；服务价格环比由涨转跌，反映假期后出行需求回落。食品价格环比降0.7%，拖累CPI环比下降约0.12个百分点，主因供给端充足。服务价格环比由上月涨0.3%转为降0.1%，飞机票和交通工具租赁费价格均下降7.2%。

第三，非食品七大类分项环比上涨的有衣着、其他用品及服务、医疗保健，分别上涨0.4%、0.2%和0.1%；其中，衣着（受换季上新带动）和医疗保健两项环比好于季节性。此外，受演唱会等演出活动增加影响，电影及演出票价格上涨0.8%。

第四，猪周期下行。猪价环比降2.0%，拖累CPI 0.02个百分点，已连续7个月环比下行，近期降幅有所收窄。猪价主要是受产能高位压制，2022年10月至今能繁母猪存栏持续回补，截至4月，能繁母猪存栏同比增长2.6%，连续7个月正增长。

第五，工业品价格降幅扩大，需求不足背景下，企业主动去库存，量价齐跌，企业利润承压。4月PPI同比降4.6%，较上月降幅扩大1.0个百分点，其中，翘尾影响约为-2.8个百分点，新涨价影响约为-1.8个百分点。PPI环比降0.9%，降幅扩大0.4个百分点，连续两个月大幅下降。

第六，生产资料解释PPI环比降幅的90%以上，上游降幅较大，中下游也有一定程度下降。生产资料环比降1.2%，影响PPI下降约0.85个百分点；其中，采掘工业价格降3.4%，原材料工业价格降1.5%，加工工业价格降0.9%。国际大宗价格下行拖累石油、化工和有色等行业；内需不足拖累黑色金属和非金属矿物制品等行业；去库存拖累计算机和汽车等行业。环比上涨的是供应业，由上月下降0.2%转为上涨0.1%。

第七，当务之急是全力拼经济扩大内需。周期之轮处在“主动去库存”阶段，加速去库，量价齐跌。4月工业企业产成品存货同比5.9%，5月制造业新订单、出厂价格PMI分别为48.3%和41.6%。三季度，PPI可能见底，配合扩内需政策发力，工业企业进入“被动去库存”阶段，对经济拖累减弱。

2 CPI和核心CPI低迷

CPI同比略涨，环比连续四个月为负，主因季节性因素导致食品项价格下降，服务消费回归均值、非食品项价格下滑；核心CPI同比涨幅收窄。5月CPI环比下降0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点；同比上涨0.2%，涨幅较上月增加0.1个百分点。在5月份CPI同比的涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.5个百分点，新涨价影响约为-0.3个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，较上月下降0.1个百分点；核心CPI环比持平，较上月下跌0.1个百分点。

食品项价格下跌是主因，但环比降幅收窄，同比涨幅提升。

食品价格环比下降0.7%，降幅较上月收窄0.3个百分点，影响CPI下降约0.12个百分点；同比上涨1.0%，较上月增加0.6个百分点，影响CPI上涨约0.19个百分点。本月食品项价格变动结构主要受菜果、猪肉、水产品、蛋奶等价格影响，共影响CPI下降约0.13个百分点，占CPI总降幅六成多。

一是受季节性因素主导，菜果、水产品、蛋奶等供应充分，食品类价格普遍下降。从环比看，5月粮食、食用油、鲜菜、畜肉、水产品、蛋类、奶类、鲜果环比分别下降0.2%、0.5%、3.4%、1.3%、0.0%、1.3%、0.1%和0.3%，分别较上月变动0.0、-0.1、2.7、0.6、-0.5、-1.1、-0.3和0.4个百分点；鲜菜、畜肉、蛋类、鲜果分别影响CPI 0.07、0.04、0.01和0.01个百分点。从同比看，蔬菜、蛋类和畜肉为下降项，5月鲜菜、畜肉、蛋类同比分别下降1.7%、1.0%和1.5%，分别较上月变动11.8、-3.2和-2.7个百分点。

二是猪价受存栏供给量增加、猪周期下行等因素影响，环比降幅收窄。5月猪价环比下降2.0%，降幅较上月收窄1.8个百分点，影响CPI下降约0.02个百分点。猪价同比由4.0%降为-3.2%，较上月下跌7.2个百分点。

非食品环比由0.1%转为-0.1%，较上月下跌0.2个百分点。一季度的报复性服务消费后，二季度回归均值；五一出行、旅游人次虽然较多，但有量无价，人均消费支出下降。八大类中，5月衣着、医疗保健、其他用品及服务价格环比保持正增长，环比分别为0.4%、0.1%和0.2%；衣着价格上涨原因是季节性换装；演唱会、电影等门票价格包含在其他用品和服务中，电影及演出票价格上涨0.8%、飞机票和交通工具租赁费价格均下降7.2%。5月居住、交通通信、教育文化和娱乐环比分别下降0.1%、0.6%和0.1%，分别较上月下降0.1、0.2和0.6个百分点。

从分项看，1）耐用消费品不足，5月家用器具和交通工具环比下降0.6%、0.4%，分别较上月提高0.0和0.5个百分点；2）服务消费动能放缓，5月医疗服务、其他用品和服务环比上涨0.1%和0.4%；家庭服务。邮递服务、教育服务环比持平；交通工具使用和维修、通信服务、旅游环比分别下降0.1%、0.1%和0.6%，较上月下降0.1、0.1和5.2个百分点。3）受油价下跌影响，5月水电燃料、交通工具用燃料环比均下降0.2%，较上月变动-0.1、1.4个百分点；5月汽油（92#）、汽油（95#）和柴油（0#）环比分别下降2.1%、1.9%和3.3%，较上月下降5.5、5.7和4.9个百分点。

3 PPI降幅扩大

5月PPI环比降幅扩大，主因对全球经济衰退的担忧和避险情绪加剧、美元指数走高、大宗商品价格下降；国内去库存、工业企业产能利用率处低位，利润承压，工业品需求走弱。

PPI同比、环比降幅均扩大。5月PPI环比下降0.9%，降幅较上月扩大0.4个百分点；PPI同比下降4.6%，降幅较上月扩大1.0个百分点。在5月份PPI同比降幅中，翘尾影响约为-2.8个百分点，新涨价影响约为-1.8个百分点。

从工业生产者出厂价格看：结构上，生产资料和生活资料环比双双下降，反映生产放缓、需求不足；生产资料弱于生活资料，上游弱于下游，耐用消费品表现最弱。4月生产资料价格和生活资料价格环比分别下降1.2%和0.2%，分别较上月变化-0.6和0.1个百分点，影响PPI下降约0.5和0.05个百分点。从分项看，生产资料中，采掘业下降幅度高于原材料和加工工业，环比分别下降3.4%、1.5%和0.9%，分别较上月下降1.4、0.7和0.5个百分点；生活资料中，耐用消费品下降幅度最大，反映总需求不足，食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比分别为-0.3%、-0.1%、0.1%和-0.4%，分别较上月变动0.2、-0.1、0.1和-0.1个百分点。

从产业链看，5月原油、有色金属、黑色金属和煤炭产业链价格普遍下降，装备制造和消费制造业价格走低、终端有效需求不足。

1）尽管OPEC+加大减产，一定程度上支撑原油价格，但全球经济放缓压制原油价格，5月原油价格下降。5月石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、橡胶和塑料制品、非金属矿物制品、化学原料及化学制品制造、化学纤维制造环比分别下降2.1%、3.3%、0.3%、0.9%、2.0%和0.6%，分别较上月变动-2.6、-1.0、0.2、-0.8、-0.9和-1.7个百分点。

2）煤炭供给方面，海外煤炭高库存拉低煤价，国内煤炭进口增加，煤炭供给充足；需求方面，电厂对煤炭需求意愿较弱，供需推动下煤价下跌。5月煤炭开采和洗选业，石油、煤炭及其他燃料加工业环比分别下降5.2%、3.3%，分别较上月下降1.2和1.0个百分点。

3）黑色金属方面，钢铁利润有所恢复驱动生产增加；受地产拖累，需求意愿不足，钢价下降。全国247家钢厂盈利同比自2022年3月以来持续下降，5月钢厂盈降幅收窄，同比下降8.5%。5月黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业环比分别下降3.9%和4.2%，分别较上月下降3.8和3.2个百分点。

4）有色金属价格下降。5月有色金属矿采选、有色金属冶炼及压延加工业环比分别下降1.0%和1.1%，分别较上月下降0.4和1.3个百分点。

5）装备制造和消费制造业价格走低，终端需求有待提升。装备制造业中，计算机、通信和其他电子设备制造，通用设备制造，汽车制造环比分别下降0.3%、0.1%和0.2%，分别较上月变动0.4、-0.1和0.0个百分点。消费制造业中，农副食品加工，食品制造，酒、饮料和精制茶制造，纺织业环比分别变动-0.7%、-0.2%、0.3%和-0.2%，分别较上月变动0.6、0.6、0.5和-0.1个百分点。

从购进价格看，工业中间品价格普遍下跌。5月燃料动力、黑色金属、有色金属、化工原料、木材纸浆、建筑材料、农副产品环比分别下跌2.0%、2.2%、1.0%、1.3%、1.4%、0.7%、1.0%，分别较变动0.0、-1.8、-1.2、-0.2、0.0、-1.0和0.1个百分点。