21世纪经济报道特约研究员王应贵 报道

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7月7日，美国就业市场报告终于让投资者感到一丝慰藉：就业市场开始降温了。不少分析人士认为，尽管6月份新增就业岗位为20.9万个，低于市场预期的24万，也为2020年12月以来的最低值，但就业市场仍偏强劲。

数据出炉后投资者颇为纠结，担心美联储7月26日（北美时间）恢复加息，至7日当日收盘时，道琼斯30种股票指数跌187.38点，即0.55%，标准普尔500指数微跌12.64点，即0.29%，纳斯达克指数跌18.33点，即0.13%；美元指数收于101.92，即跌0.92%；美国10年期国债收益率收于4.066%。

截至上周五收盘，今年以来道琼斯30种股票指数涨1.77%，标准普尔500指数上涨14.57%，纳斯达克指数上涨30.52%。由此可见，美国股票市场的整体走势完全依仗科技股的上佳表现，特别是科技股、通讯服务和可选消费品指数分别上涨了38.70%、27.09%、26.26%。

未来对美国金融市场最大的冲击还是通货膨胀，目前就业市场持续强劲又是通货膨胀的主要成因，因此就业市场是否真正降温成为市场和美联储决策者关注的焦点问题。从目前情况看，新增就业岗位势头趋于缓慢，制造业就业市场饱和，建筑服务、专业与商业服务、医疗与社工和政府部门分别提供了2.3万、2.3万、6.5万和6.0万个岗位。从薪资增长看，6月环比增长0.4%，年同比增长4.4%，由工资所产生的通胀压力依然存在。美联储所焦虑的通胀问题还是无解，唯有经济衰退或许能给就业市场降温，尽管越来越多人质疑经济衰退的几率。

上半年融资活动有所回暖，远未恢复正常水平

谁也无法准确预测经济走势，但金融市场融资活动却是个重要的先行指标。股票市场、长期债券市场和货币市场的一级市场表现可预示未来经济增长情况。

与正常年份相比，今年前半年的股票市场融资（包括首次发行股票、二级市场增发和优先股）仍有差距。据美国证券与金融市场协会（SIFMA），按上半年统计，2021年企业股票融资额为2501亿美元，2022年降为534亿美元，2023年为662亿美元。目前股票融资额远没恢复到正常水平。2021、2022、2023年上半年首次发行股票（IPO）融资额分别为874亿、47亿和90亿美元，这说明当前企业融资活动有所回升，但也未达到正常水平。

长期债券市场应是企业资本形成的重要风向标，具有较高的可信度。美国固定收益债券融资（联邦政府债券、房贷抵押债券、公司债券、地方政府债券、联邦政府兜底的房贷担保机构债券和资产抵押债券）规模远高于股票融资。2023年1-5月，融资总额为3.82万亿美元，分别低于2020、2021、2022年同期的4.4万亿、5.8万亿、4.4万亿美元。然而，2023年5月美国全社会各类债券融资额过万亿美元，分别超越了2020、2021、2023年5月的水平。美联储货币政策提高了债券融资成本，导致企业发债意愿不强，但如果美联储加息周期即将停止，企业晚融资不如早融资。

与资本市场相比，美国货币市场表现稳定。2023年5月，美国商业票据市场规模为1.18万亿美元，与2021年5月的1.18万亿和2022年5月的1.17万亿美元相比相差无几。

整体而言，美国资本市场的直接融资功能尚未完全发挥出来，意味着企业未来融资需求偏弱。与正常年份相比，股票市场融资仍然处于抑制状态，但债券市场融资恢复略快。在国内外大的经济环境下，企业更多地持观望态度，不会贸然追加投资。

个人消费成增长主力，企业投资是未来关键看点

美国经济衰退之说早已有之，但经济增长却不见衰退迹象，市场为此颇感困惑，许多人对经济前景变得乐观起来。从经济部门对第一季度的增长贡献看，除了库存调整外，其他经济活动对经济增长具有积极影响。

首先，个人消费有力地撑起了美国经济，商品消费摆脱了前几个季度的低迷状态，服务消费持续保持较快增长（见表1）。这皆拜强劲的就业市场所赐，未来增长也将取决于个人收入增长情况。

其次，私营部门固定资产投资似乎触底，库存调整可能临近尾声，企业是否加大投资是未来经济增长的看点。

再次，净出口连续四个季度对经济增长的贡献度为正数，这实属罕见。海外市场需求、国内市场消费、利率因素等将影响到美国经济增长。从历史角度看，净出口对美国下半年的贡献可能变为负，即拖累美国经济增长。

最后，2023年第一季度，美国政府对经济增长的贡献度为0.85%，其中联邦政府和地方政府贡献度分别为0.38%、0.47%。随着联邦政府预算趋紧，政府各种刺激经济计划的力度会减弱或暂停，政府部门对下半年经济增长的贡献相应会降低。

金融市场对美国未来经济增长看法分歧较大，但整体而言，质疑的声音趋弱，看多的人增多。金融市场总是以乐观的眼光看经济，往往因夸大利好因素而迷失了大局变化方向。目前威胁美国经济增长的最大不利因素是通货通胀，因通货膨胀扰乱了市场秩序，发出了错误信息，为就业和经济可持续增长的头号公敌。迄今为止，美联储货币政策于通货膨胀完全失效，继续加息也无补于事。尽管如此，据美联储利率观测数据，7月7日，市场认为美联储加息的概率为93%，不加息的概率仅为7%，也就是说，5.25%-5.50%的货币政策目标不会改变。治理通货膨胀是需要付出较大的代价，因此“软着陆”显然有点异想天开。未来美国经济走势取决于各个经济部门的贡献力度，而非市场的一厢情愿。7月27日（北美时间）将公布的美国第二季度经济增长数据值得市场的高度关注。

表12020-2023年美国经济部门对季度经济增长的贡献度（单位：百分比）

美股下半场怎么走？

目前美国资本市场处于挣扎阶段：通货膨胀高企，美联储反通胀的决心未变，但就业市场似乎已开始降温。从近期看，通货膨胀已传递到所有经济部门，企业和个人消费能力下降，负面影响到经济增长。今年4月和5月零售增长仅为1.60%和1.61%，远不如1月的6.38%、2月的5.39%、3月的2.94%。零售增长趋势是个值得注意的重要经济指标。根据目前已有的消费数据，第二季度经济增长可能会降至1%附近。如果美联储7月26日加息，且对未来货币政策路径缺乏明确的指导意见，美国金融市场会承受较大的下跌压力。如果美联储7月26日加息，但次日公布的第二季度增长速度为1.5%左右，市场负面情绪会减少。

企业投资是拉动经济增长的另一重要砝码。如果美国6月份债券市场延续5月份势头，公司债券发行市场活跃，这对经济增长有一定助推作用。下半年，企业通常会为圣诞节消费季做充分准备，库存增加会提高经济扩展速度。然而，最近几年，圣诞销售旺季不旺，节日效应减弱。而净出口和政府消费与投资效应不稳定，虽然净出口连续四季度支持经济增长，但期望外贸继续为经济增长提供必要支持是不太现实的；财政政策已成强弩之末，在高利率环境下美国联邦政府大肆举债在政治和经济上均不可取。

通货膨胀和经济增长必定是明年大选时选民最关心的两个问题，改善国际经济环境应是拜登政府亟需处理的政务。虽说美联储负责保持物价稳定，但财政政策配合必不可缺。按照以往惯例，财政部长访华议题肯定包括了两国经贸关系发展（特别是关税政策），以及中国增持美国国债事宜。经贸渠道畅通有利于进一步降低美国通胀压力，而中国增持美国国债有利于缓解美国国债一级市场压力，从而降低发行成本。作为财政部长，耶伦深知国债市场微妙变化。2023年4月，日本、中国、英国、比利时、卢森堡和瑞士持有量分别为11272亿、8689亿、6807亿、3366亿、3324亿、2983亿美元，合占外国人持有量的48.07%；与2020年1月相比，这些国家持有量变化分别为-847亿、-2097亿、2304亿、1300亿、770亿、602亿美元。如果没有中国支持（2009-2013年，中国和日本大量增持1万多亿美国国债），且经济衰退逼近，美国政府将难有作为，明年大选毫无胜算，拜登政府因此急迫修复中美关系。

综合上述分析，美国金融市场所面临的问题依旧，不具备持续上攻的能力和条件。诚然，金融市场表现可能暂时与宏微观经济面脱离，但不可能长期背离经济发展现实。鉴于目前的通胀态势，美联储不敢轻言已取得反通胀胜利，至少在9月前加息对金融市场的压力始终存在；经过长期的通货膨胀，企业和家庭的消费能力已逐步减弱，难以在短期内恢复。除了部分高科技外，大多数企业经营不如预期，今年股指表现的绝大部分贡献来自于高科技企业。从投资看，除了生成式人工智能外，科技投资呈现下跌势头。

笔者认为，今年下半年美国债券市场表现不如上半年，标准普尔500指数涨跌幅度在-5%到7%之间，即在周五收盘价的基础上于4180-4700之间波动。7、8月金融市场难有作为，9月政策明朗后会刺激股票指数，10月经济增长数据会决定年末最后两个月的走势。期间，第二季度GDP数据、7月和10月上市公司的季度业绩报告对金融市场走势影响较大。